<투자은행과 사모펀드> DCF 분석 (~p67)

▶ 위 책의 해당 파트를 읽으면서 그동안 LP투자자로서 검토해온 Valuation 엑셀파일, Due Diligence Report 들을 떠올리며 GP의 입장에서 투자자들을 설득하기 위해서 어떤 논리를 세워야 할지 고민해보았다. 더불어, 참고할 수 있는 다양한 자료들에 대해 다시 go over하면서 논리체계를 참고해야 한다는 생각이 들었다.

 

▶ CFA Level 2 커리큘럼과도 다소 겹치는 부분이 존재한다.

 

● DCF 분석 개관

- DCF는 기업가치(Enterprise Value)나 주주 지분가치(Equity Value)을 미래에 창출될 것으로 예상되는 잉여현금흐름의 현재가치로 할인하는 방법임.

- 위 방법론은 투자대상 회사의 배경에 따라, 제3자매각/IPO 등의 다양한 Exit 시나리오에 따라 상대적으로 자유로이 기업가치를 계산할 수 있다는 장점이 있다. 뿐만 아니라 다른 회계기준을 채택하고 있는 두 기업을 비교할 수 있으며, 외부 시장요인을 배제하고 기업의 내재가치를 계산할 수 있다는 점 또한 장점이다.
- DCF 분석의 과정은 1. 대상회사 FCF(영업활동을 통해 유입되는 현금흐름에서 회사설비 등을 위한 투자금액을 지불하고 회사가 얼마큼 현금을 남겼는지 계산) 도출 2. 대상회사 잔존가치(TV) 도출 3. FCF와 TV을 WACC으로 할인한 현재가치를 기업가치로 채택 4. WACC 등의 가정을 바꾸어서 여러 시나리오를 비교분석하는 민감도 분석 진행

 

● DCF Step 1 투자대상 정보수집

- 투자대상의 비지니스 모델, 재무지표, 고객을 위해 기업이 창출하는 가치, 최종 수요자, 경쟁자, 주요 위험 파악

(상장사의 경우 from 금감원 DART, 미 증권거래위원회 EDGAR, 리서치 리포트, 기업설명회 자료 등)

(비상장사의 경우 from 회사 웹사이트, 관련 산업 전문지, 뉴스기사, 동종업계 상장사, S&P Capital IQ, 국내 KISLine)

- DCF에 영향을 미칠 주요 변수들 나열

: 신규설비, 매장설치, 새로운 제품 생산, 신규 고객과의 계약, 운용효율을 위한 운전자본 관리개선 (여기까지 내부요인), 다른 회사로부터의 인수, 경쟁사의 M&A, 시장흐름, 소비자 구매 패턴, 거시경제 변화, 규제나 제도의 변경 (여기까지 외부요인), 경쟁 강도, 비지니스 모델, 경영진의 능력, 고객군, 브랜드, 원가관리, 생산제품 조합, 마케팅 전략, CAPEX 투자금액, 운전자본 관리능력 등

 

● DCF Step 2 잉여현금흐름(FCF, Free Cash Flow) 추정

- FCF = EBIT * (1-t) + D&A - Capital Expenditure - Increase/Decrease in NWC

위 FCF에 대해 Debt, Equity 투자자 모두에게 귀속되는 Unleverd FCF와 Equity 투자자에게만 귀속되는 Levered FCF을 나눠 계산할 수도 있다.

 

- FCF 추정 시 고려사항

(0) 먼저 과거 재무정보 가운데 해당 기업 재무제표 중에서 비경상적으로 발생하는 일회성 항목(non-recurring items)을 적정히 조정한다.

(1) 추정기간: 3~5년, 기업 특성에 따라 10년 이상 추정 가능

(2) 다양한 시나리오 분석: mgmt case(투자은행이 매각회사 자료 만들 때), base case(투자자의 의사가 반영되어 앞선 case 재조정), upside&downside case 등

(3) 경영진 가이드 없이 재무성과 추정: 시장의 매출, EBIT, EBITDA 추정치 컨센서스, 투자은행 리서치보고서에서의 재무추정치, 매각회사 경영진의 재무추정치 등으로 보충

(4) 매출 추정

(4-1) 리서치기관 추정 컨센서스, 동종 기업 매출성장률 추정치, 산업전망률 대용, 동사 과거 매출성장률 대용

(4-2) 기관의 산업보고서 및 컨설팅 자료에서 산업 장기 성장전망 참고

(4-3) 매출이 시장 변동성에 상당히 종속된 경우 해당 원자재 가격 추이 반영 필요

(4-4) 추정하는 회사가 어떤 산업주기에 속해있는 확인

(4-5) TV 계산시에는 변동성을 제거한 Normalized Level로 추정. 이를 위해서는 다음과 같은 일회성 항목을 제거해주어야 한다 : 인수회사의 R&D비용(acquired in-process R&D), 인수/합병비용(merger expense), 파생상품거래/평가(이익) 손실(derivatives/hedging), 유무형자산처분(이익) 손실(disposal of assets), 부채조기상환(이익)손실(early extinguishment of debt), 자산감액손실(환입)(asset write-down), 영업권감액(손실)(impairment of goodwill), 무형자산감액손실(impairment of intangible assets), 사업매각으로 인한 이익손실(sale of business), 소송비용, 구조조정비용, 투자자산처분(이익)손실(sale of investments), 투자자산평가(이익)손실(unrealized investments), 보험(차익)/합의비용(insurance settlements), 기타일회성(이익)비용(other one-time items)

(4-6) 위와 같은 매출 추정을 마치고 나서 경쟁 회사들의 산업, 시장 추정치 자료를 보며 비교가 필요함. 시장점유율, 전방 및 후방산업의 트렌드, 생산제품의 조합, 수요의 변화, 가격의 변화 등을 고려해야 함.

(5) 매출원가, 판관비 추정

: 과거의 매출총이익률, 판관비율 등을 준용

(6) EBIT, EBITDA 추정

: 상장사의 경우 시장 컨센서스와 비교

 

- FCF 추정 세부과정

(1) 세금 또는 세율 추정: 세율 계산시 실효세율 반영 필요, 실무적으로는 세법상 법인세율 중 한계세율 적용

단, 세액공제(tax credit), 공제 불가능한 비용(non-deductible expense), 이연법인세 자산의 인식률 및 평가충당금(deferred tax easset valuation allowances), 회사 세금정책 등에 따라 달라질 수 있음

(2) 유형자산 상각, 무형자산 상각 추정

: 감가상각비란 실제 현금이 지출되지 않은 회계상의 비용으로, 설비나 자산 등의 수명인 추정내용연수 기간 동안 회사의 장기고정자산, 토지, 설비 및 장비의 장부가치의 매년 감소분을 추정한 금액임.

위 비용을 파악하기 위해서는 손익계산서 상 매출원가, 판관비 항목을 각각 확인해봐야 할 수 있음.

상각법에는 대표적으로 정액상각법, 가속상각법이 존재하며 추정 시 기존 보유 PP&E와 추가적인 CAPEX을 반영하여 감가상각비를 계산함.

무형자산의 경우 손상 등을 고려해 가치를 재평가한다.

(3) 자본적지출(CAPEX) 추정: 설비, 기계 등에 대한 지출에 해당됨

(4) 순운전자본(NWC, Net Working Capital): 비현금성유동자산(non-cash current asset)에 비이자발생유동부채(non-interest bearing current liabilities)를 차감하여 구함.

NWC = (유동자산 중 영업활동과 무관한 현금, 예금, 단기금융상품, 미수금을 제외한 값. 즉, 매출채권+재고자산+선급금 및 기타유동자산) -(유동부채 중 영업활동과 무관한 미지급금, 단기차입금을 제외한 금액, 즉 매입채무+미지급비용+기타 유동부채)

이를 통해 회사의 회계상 수익 비용 인식 대비 실제 현금을 얼마나 받고 있는지 확인 가능하며 따라서 NWC 증가시 FCF는 감소하게 됨

(5) 유동자산 항목

(5-1) 매출채권 : DSO(Days Sales Outstanding)을 통해 매출채권이 회수되는데 걸리는 시간 측정, 혹은 매출채권 회전율(A/R T/O)

(5-2) 재고자산: DIH(Days Inventory Held)을 통해 재고자산이 얼마나 빨리 팔리는지 시간 측정, 혹은 재고자산 회전율(Inventory T/O)

(5-3) 선급비 및 기타 유동자산

(6) 유동부채 항목

(6-1) 매입채무: DPO(Days Payable Outstanding)을 통해 매입채무를 얼마나 빨리 지불하는지 시간 측정
(6-2) 미지급금과 기타 유동부채: 미지급금에는 급여, 임대비, 이자비, 세금 등 비용이 발생했으나 아직 현금으로 지불되지 않은 비용이 있음.

(7) FCFE: Equity 투자자들에게 돌아가는 현금비용은 이자비용 등을 고려해 계산됨

 

● DCF Step 3 잔존가치의 결정

- TV는 추정연도 마지막에 회사의 EBITDA 멀티플을 이용하는 EMM이나 영구성장 가정을 통해 결정함.

- EMM(Exit Multiple Method)의 경우 마지막 연도 매출, EBITDA, EBIT, 순이익, FCF 등 특정 재무지표에 일정한 멀티플을 곱해 회사 잔존가치를 계산하는 방법이며, 사용하는 멀티플은 조정된 멀티플을 사용한다. 민감도 분석에 따라 다양한 멀티플을 적용하여 회사 잔존가치를 산출해낸다.

- 영구성장가정의 경우, TV = FCF*(1+g)/(r-g)의 산식을 이용해 구한다. 

 

● DCF Step 4 가중평균자본비용(WACC) 계산

- WACC은 자본에 대한 기회비용이며, WACC=Rd * (1-t) * D/(D+E) + Re * E/(D+E)의 수식을 이용해 구한다. 다시 말해, 대상회사의 자본구조에 따라 타인자본비용과 자기자본비용을 가중평균한 값이다.

- 회사의 자본구조는 과거 자본구조와 경쟁회사의 자본구조를 참고하여 결정하며, 한편 최적자본구조 이론에 따라 적정한 양의 부채를 끌어옴으로써 최적의 WACC을 결정할 수 있다.

- 타인자본비용의 경우 회사의 신용정보(credit profile) 수준에 따라 결정되며 구체적으로 대상회사의 공모대출, 사모대출 등을 고려해 계산한다. 회사채의 경우 발행 채권의 YTM을 평균적으로 반영하며, 콜옵션이 존재하는 경우 금융약정서 상의 옵션 행사시점, 행사가격 등을 반영하여 YTW(Yield-to-Worst)을 쓴다. 

- 자기자본비용은 CAPM을 쓰고, 무위험수익률 대비 시장의 초과수익률에 베타를 곱한 값을 활용한다. 무위험수익률은 10년 이상의 국채, 시장수익률은 KOSPI, S&P 500과 같은 특정시장지수의 연간수익률 평균치를 이용한다. 한편, 베타는 대상회사 주식 수익률과 시장 수익률 간의 Correlation으로 시장변화에 대해 둔감한 기업일수록 베타 값이 1보다 작아지게 된다. 실무적으로, 비경상적인 이벤트를 조정한 adjusted beta을 활용하고 투자대상회사의 자본구조에 맞는 relevered beta을 사용하기도 한다. relevered beta는 unlevered beta와 회사 자본구조 정보를 이용해 구할 수 있다. 뿐만 아니라 사이즈 프리미엄을 추가하여 규모가 작은 기업일수록 리스크가 큰 점을 반영할 수도 있다.

 

● DCF Step 5 현재가치 계산과 밸류에이션 결정

- 현재가치 계산 시 현금흐름이 연중에 골고루 발생한다는 점을 반영하기 위해 연중할인조정이 이루어질 수 있다.

- 앞서 구한 FCF와 WACC을 이용해 기업가치를 계산하고, Equity Value는 앞선 기업가치에 대상회사 순부채(Net Debt), 우선주(Preferred Stock), Non-controlling interest을 차감하여 구하면 된다.

- 주가는 위 Equity Value에 신주발행, 액면분할, 자사주매입 등의 이벤트 반영 및 전환사채, 스톡옵션 등의 희석주식수 반영을 통해 계산된 주식수로 나누어 구할 수 있다.

- 민감도 분석은 WACC, Exit Multiple 등을 다양하게 두어 여러 시나리오 하에서 기업가치를 도출 후 비교하는 과정이다.